中共中央党校 - 学习时报网_警惕美联储政策缩紧引发新兴市场风险升级

　　美国作为当代全球金融体系的中心，既有主导国际货币体系的美元，又有最具竞争力的金融市场，这决定了美联储货币政策对全球的潜在影响，近几十年来美联储货币政策的转向都会引发世界的广泛关注。2008年金融危机期间，美联储实施超常规的量化宽松政策，但近年来伴随着美国经济的回暖及就业增长，美联储开始调整货币政策。2015年12月份宣布进入加息周期，外界担心新兴经济体可能因此面临资本流出及货币贬值的挑战，结果可能引发新兴市场货币金融危机。近期阿根廷等国家已经开始出现了货币较快贬值等现象，未来，伴随美联储货币政策持续缩紧，新兴市场乃至全球经济遭受的挑战不容低估。

　　虽然金融危机以来美联储缩表也被视为货币政策调整的信号，但从利率价格型工具来看，本轮美联储货币政策转向的时间点在2015年12月17日，当天美联储公布议息会议决议，宣布加息25个基点，决定将基准利率上调至0.25%到0.5%的目标区间，这是美联储自2006年以来首次加息。截至2018年6月份，美联储已经加息7次，最近一次加息是在2018年6月份，美联储决定将基准利率上调至1.75%到2%的目标区间。

　　伴随着美联储加息的持续推进，新兴市场出现了一些新的变化，特别是近期部分新兴市场国家出现了风险升级的现象。除了阿根廷比索，近期土耳其里拉、巴西雷尔、印度卢比、南非兰特等货币对美元汇率都出现不同程度的下跌，引发社会对新兴市场爆发货币危机的担忧。

　　当然，美联储加息自2015年底就开始了，为何近期新兴市场的状况才如此令人关注？重要原因在于，美国国债收益率伴随美联储加息的提速而出现较快上升的现象，由此可能加速促使新兴市场资金流入美国，推高新兴市场的货币金融风险。2018年4月25日，美国10年期国债收益率突破3%，为2014年1月美联储开始缩表后的最高水平。有些评论将3%的10年期美债收益率水平作为债券牛市结束的“红线”。法国兴业银行的研究机构也表示，10年期美债收益率升至3%，是债市步入熊市的信号，企业债和新兴市场债市将全面承压。

　　按照美联储对未来的预测，美联储加息进程将继续推进，美国国债等金融市场将继续调整，当前新兴市场的风险升级预示美联储加息的潜在溢出效应。美联储主席鲍威尔2018年5月8日在国际货币基金组织及瑞士央行主办的会议上发表讲话指出，美联储对全球金融状况带来的影响不应当被夸大。近年来，美联储和其他发达经济体央行的货币刺激政策在资金流向新兴经济体中所起到的作用相对有限。尽管如此，结合理论与经验来看，伴随着美联储货币政策持续缩紧，新兴市场面临的最大挑战可能还没有出现。

　　从理论上看，美联储货币政策紧缩增大新兴市场国家风险有其深层次的理论逻辑。美国作为全球第一大经济体，美联储的政策变化客观上会对其他国家产生溢出效应。首先，美联储加息意味着美元利率上行，由此将增大新兴市场资金流出压力，新兴市场资金外流不仅不利于这些国家的实体经济发展，而且对货币金融市场可能构成负面冲击。其次，美元加息将促使其他货币面临贬值压力，采取盯住美元制度的国家汇率将面临被动升值的问题，从而削弱本国出口产品竞争力，相关国家需要消耗外汇储备以维持汇率稳定，外汇储备较少的国家可能面临货币危机的风险。再次，美联储加息引发的美元升值可能压制大宗商品价格，促使大宗商品输出国收入减少及国际收支恶化，加大相关新兴经济体出现危机的风险。

　　从经验上看，近40年来美联储货币政策紧缩往往伴随着新兴市场或者全球性的金融危机。虽然美联储加息的影响具有复杂性，但美联储货币政策紧缩往往伴随危机的发生，这足以引发对本次美联储货币政策紧缩的重视。尽管不是每次美联储货币政策变化都伴随着新兴市场危机，但从1982年的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机等金融事件发生的情况来看，当代新兴市场危机大多出现在美联储货币政策调整时期。虽然每次危机都有其特定的复杂背景，但美联储货币政策影响因素显然难以忽略，由此揭示美国货币金融市场的潜在较大风险。

　　当然也有一些评论质疑外界可能夸大本轮美联储加息所产生的影响，他们认为特朗普执政以来美元指数出现了不确定性，美元指数并没有伴随美联储加息而持续上扬，这可能决定了本次美联储货币政策紧缩对新兴市场影响的差异。然而，从1987年至2018年的30多年时间看，美联储加息未必都伴随美元指数的上升，这种现象并非特朗普执政以来才出现。在1994年2月至1995年2月的加息过程中，联邦基金利率由3.25%升至6%，同期美元指数却跌约8%，但这轮加息过程中伴随着亚洲金融危机。在2004年6月至2006年7月的加息周期中，美元指数由89降至85，此后爆发了2008年金融危机。因而，从经验上看，通过特朗普执政以来美元指数的非常规变化，来论证当下美联储加息对新兴市场不会有大的影响的判断，可能并不客观。

　　结合当前市场的表现来看，2018年以来美元指数已经出现稳步上升的现象，其溢出效应正在释放。2018年4月中旬以来，美元指数自低位上升，从4月16日至5月8日上涨了4.1%。为应对资本流出及金融风险问题，阿根廷自2018年4月下旬至5月上旬，将利率从27.25%提升至40%。阿根廷总统马克里确认该国正在寻求同国际货币基金组织达成融资协议。与此同时，阿根廷以外的部分新兴经济体也经历资本流出的问题，土耳其、巴西、墨西哥等国的金融账户都显示资本净流出的现象，表明新兴市场正在经历资本外流等挑战。

　　从当前美国现实情况看，特朗普贸易保护主义可能构成新的不确定性，但美国经济短期稳步增长的态势没有改变，不少机构预测美联储2018年还有2次加息，这对美元回流美国构成了重要支撑，可能促使资本回流美国及新兴市场国家货币对美元的贬值压力难以缓解，在此背景下，可以认为新兴经济体最困难的时刻尚未到来。当然，汇率灵活性增强、中国等新兴国家外汇储备较为充裕等优势，客观上为降低新兴市场风险起着重要的支撑，但根据国际清算银行的数据，截至2017年底，发展中国家的非银行借款人的美元信贷达到3.7万亿美元，明显高于10年前的1.5万亿美元，新兴市场潜在但风险不容低估。

　　注重稳增长与防风险的平衡，促进宏观经济稳定增长。中国既要坚持宏观政策的连续性，也要考虑国际形势变化产生的不确定性。一方面，中国应注重新兴及发展中经济体的货币金融风险问题，倡导构建区域乃至全球金融稳定基金，防范相关系统性风险。另一方面，中国应重视深化开放合作释放经济增长新动力，重视扩大内需稳增长。近年来中国大量的中产阶级收入稳步增长，为消费的扩大奠定重要的基础。能源、交通、网络等基础设施投资仍然有较大空间，特别是当前中国正处于转型升级期，大量企业设备更新换代所带来的巨大的投资需求支撑着投资的较快增长，扩大内需有助于促进宏观经济稳定。

　　注重金融开放改革战略的稳步实施，保障金融经济安全。创新金融改革的顺序，审慎开放资本账户，防范对外开放的金融风险。资本账户的过早开放可能引发热钱跨境套利、套汇活动，近年来中国汇率市场波动引发了社会各界对于金融改革的反思。防范当前金融风险，很重要的内容是调整优化金融改革的路径。从顺序上看，利率市场化改革先行，汇率紧跟其后，最后推动资本账户可兑换。近年来已加快推动利率市场化改革，未来应不断完善存款保险制度，防范商业银行等金融机构开放改革风险。在此基础上，推进汇率市场化改革，可以重点考虑增大汇率波动区间，继续理顺汇率中间价形成机制。最终再选择合适时机推行资本账户改革，促使国内外金融市场有效联通。

　　倡导实施负责任宏观经济政策，加强世界各国的国际协调，优化全球经济治理体系。世界系统重要性经济体宏观政策具有较强的溢出效应，应着力开展宏观政策协调，规避负面影响。特别是美国作为国际储备货币发行国，应重视美联储货币政策紧缩所引发的金融风险，尤其要关注美联储加息可能引发的部分新兴市场国家资金外流、货币贬值、股市下跌等现象。同时，应进一步完善包括G20在内的全球治理体系。世界各国应携手积极探索国际治理机制创新，发挥各自在区域治理平台中的作用，促进世界公共产品的有效提供。